文 | 施嘉翔、任倩、郭允驍
編輯 | 劉旌
從0走向IPO，拼多多只用了3年。而後成為一家市值超過阿里巴巴的公司，拼多多又只用了5年。
幾乎從多數人認識到這家公司開始，拼多多就一直在節節攀高、順風順雨。但事實上，它也經歷過四面楚歌。
大約在2015年，其時還是拼好貨的拼多多，計劃完成一輪融資，報價在6到10億美金之間。但在當時，這像是一家生不逢時的公司：經歷過過去幾年的鏖戰，中國投資人們逐漸對電商和O2O產生懷疑。
偉大的公司往往是「千萬人吾往矣」。偉大的投資也是。
據「暗涌Waves」了解，幾乎所有的一線投資人都在B輪前後看過拼多多，但多數投了反對票。原因當然有很多，下文會一一介紹。最終決定在B輪投入的機構，後來也都因此獲得了可怕的回報。尤其是高榕和騰訊，這筆投資簡直可以說一輩子。
而也在這一輪看過、卻沒有投入的紅杉，在下一輪殺了個回馬槍。不然這將可能成為沈南鵬過去十年最無法忽視的錯過之一。
在拼多多今天的這個歷史性時刻，「暗涌Waves」試圖重新復盤一次拼多多的融資故事，不僅是為了展示其間的得到與錯過，也希望對你或許能有啟發：在一個看似不可能的市場，為什麼總會出現新的可能。
最堅定的支持者：張震
在拼多多所有的早期投資人中，張震是最大的贏家。
關於這筆投資，最經典的橋段是：2014年底，成立不久的高榕組織了20多位創始人一起吃火鍋，黃崢也來了。席間，黃崢很隨意說起自己想做社交電商。黃崢問了張震一個問題：你知道 Costco 非實物類商品占它整體銷售額的比例是多少嗎？自認對這個領域頗有了解的張震被問住了。
再交鋒了幾個問題後，張震覺得這個人「看問題維度廣」，當即給出6000萬美金的估值。黃崢驚住了，以內急為由趕緊到衛生間和朋友胡澤民（也是他當時在MFund的合夥人）商量了下就答應了。
整個過程不到15分鍾。
作為中國新一代VC代表的高榕，投的好卻又很低調。有投資過多家基金的LP向我們總結過，張震最厲害的部分還是他對「真正厲害的人」的識別和重倉。黃崢和陳向東都是基於這一投資理念的代表人物。
不過，以上只是開端。真正令高榕一筆封神的是：拼多多的B輪。此時正卡在拼好貨向拼多多轉型的檔口，也是融資最艱難的時刻。
這一輪的FA是泰合資本，承做人是後來成為泰合最年輕管理合夥人的蔣科。當時國內VC剛剛經歷過一波電商和O2O的退潮，且拼好貨還在講一個「專注水果拼團的B2C自營」的故事，以及可能更重要的一點是：拼好貨的數據增量超越了多數人預期。
關於這段歷史，「暗涌Waves」也聽過很多版本。有一位投資人的總結令我們印象深刻：「不該看數據的時候看數據，該看數據時不看數據」。
而就在多數基金打退堂鼓的時候，張震又一次投入。這里還流傳過一個說法是，當時還有人專門提醒張震注意投資風險。但張震依然故我。
有投資人曾對我們表示，拼多多的B輪事實上分為兩次：其中第一次是黃崢自己和最緊密的投資人出的「救命錢」。這其中就包括高榕的一筆。
保守估計，拼多多能為高榕資本帶來超過70億美元回報。這是個典型的homerun的案子。
曾有一篇剖析黃崢的文章如此寫道：對於投資人來說，錯過拼多多或許會遺憾，但對於黃崢而言，這或許是一場不必要的說服——只要業績能持續漲，解釋就是多餘。
紅杉中國：殺了個漂亮的回馬槍
很多人知道，紅杉中國是在拼多多C輪時投進的，但其實在B輪甚至更早之前，紅杉就討論過這個案子。
「暗涌Waves」聽過不同的人講述過這個故事，我們截取其中重合的部分來表達：
2015年下半年，紅杉base上海的一位投資人和黃崢共同在一家公司的董事會上，於是認識了彼此。當黃提出做拼好貨時，他很看好，並在紅杉內部力薦了黃崢。
「中國第一VC」，是沒有人可以拒絕的。2015年下半年，黃崢還去了一趟香港見沈南鵬。這次見面後的IC會上，紅杉的合夥人們還討論過這個案子。但最終pass了。
這里還有一段插曲，這位投資人還發過郵件給紅杉美國的合夥人Afred lin（林君叡）。當時他們將拼好貨定義為「online costco」——這有點類似美國的jet.com。
再後來，最初力薦黃崢的那位投資人離開了紅杉。但在2016年年底，也就是拼多多的C輪，紅杉殺回來，決定投資拼多多。此時的拼多多已有1億名付費用戶，月GMV有15億元，日訂單量有150萬單。
不過在當時，許多人對拼多多的數據依然存疑。後來的紅杉合夥人郭山汕，去做了盡調，麥肯錫出身的他確認了數據的真實性，紅杉決定下注。
之所以拼多多會重新回到紅杉視野，除了一方面源於公司的數據已經無法忽視，或許還和一個人有關：一個名叫Alex Fang的投資人。
有LP圈的人對「暗涌Waves」說過，Alex Fang是沈南鵬的好友，也是紅杉和多家基金的LP。而他本人也是拼多多的投資人之一。在C輪時，他再次將拼多多推薦給了沈南鵬。
某種程度上，拼多多的故事就是另一個字節跳動的故事：紅杉在A輪miss，但在B輪融資時補槍投入，乃至後來又連續領投了多輪。和投資字節一樣，如今來看，因為沒有更早投入而付出的估值代價幾乎可以忽略不計。
及時、決絕，甚至毫無障礙地糾偏，然後再積極投入，這就是沈南鵬之所以是沈南鵬的原因。
凱輝：新基金的開局作
在拼多多的B輪投資人里，最令人意外的或許是凱輝基金。凱輝之前是個PE，投資領域也相對傳統，風格不太好歸納。
但巧合的是，這一年的8月，凱輝剛剛成立了一支VC創新基金。兩個月後，段蘭春認識了黃崢。
凱輝之所以能投到拼多多，一半是運氣，一半是膽識。段蘭春曾復盤：凱輝剛剛進入VC領域，抱着空杯心態，對所有的項目都感到新奇。
年末，段蘭春在見黃崢的第二面時，幾乎沒有什麼競爭者。
那一輪融資即將落地時，拼多多高速增長的曲線和數據才得以顯現，有人勸黃崢拿更有名氣的VC機構的錢，但黃崢依然留出一部分給凱輝。
她曾告訴36氪，如果非要為投資拼多多總結出一個經驗，那就是：沒有成見才能實現最大可能。
局外的局內人
想要賺大錢，投中只是第一步，還得投得多。
這一點在拼多多的投資人中體現的尤為明顯：除了高榕、紅杉、騰訊等少量幾家基金有多輪追投之外，其餘機構幾乎都是一閃而過。
2013年，91無線被百度收購後，CEO胡澤民離開百度出資做基金，叫MFund，尋找潛在的LP。後來經朋友介紹認識了黃崢，他們聊得很開心，後來黃崢甚至搬到胡澤民家附近，也順理成章地成為了MFund的LP。
有此淵源，胡澤民最後以個人身份參投了拼多多A輪，而後在拼多多的B輪中，MFund也投了一輪。
但盡管如此，胡澤民還是覺得自己投少了，「這一切像夢幻一般，唯一的遺憾是投少了。」
拼多多的B輪還有一位投資人：光速（現更名為光速光合）。一個流傳很廣的版本是：當時拼多多融不到錢，宓群給黃崢出主意，光速先給TS，黃崢帶着光速的TS找其他投資人談，就說光速准備投了。，。
拼多多的投資人還有IDG。眾所周知，IDG是張震的老東家。曾有人告訴「暗涌Waves」，高榕的那場年會上，IDG也有人在場，當張震拍出6000萬美元估值的時候，IDG願意出一個更高的價格。但後來黃崢還是讓高榕領投。
IDG在A輪投入後，就再沒有出現融資列表中。甚至拼多多後來上市，IDG似乎也很少公開談起這筆投資。但公開數據顯示，截至2023年Q3 IDG仍持有拼多多超3000萬股，目前價值在10億美元左右。
這證明了另一件事：IPO的確不是一些公司的終點，而只是起點。投資人的格局要打開。
定見是錯過的源頭
如果一家公司完全不在視域范圍之內，那沒投到倒也不算遺憾。但為什麼拼多多幾乎所有所有人的「抱憾」，因為幾乎所有一線投資人都看過它。
大多數投資人之所以錯過拼多多，主要來自兩點：對高速增長的數據存疑；商業模式（從水果生鮮自營C2B模式到商家入駐型全平台模式的社交電商）沒看懂。
「一部分人覺得這公司『心術不正』； 一部分是太看重『拼團』這個角度，會覺得這模式做不大，還有一部分認為當時拼好貨生鮮電商的模式根本走不通。 」一位投資人告訴我們。
比如H Capital的陳小紅曾看過拼多多，但在盡職調查後，他們對當時的數據是存疑的。
而徐新在拼多多還是拼好貨時就看過，但她當時覺得模式有一點問題，轉型後今日資本也沒有跟進。但其實徐新有做過用戶訪談，打了非常多的電話給三、四線城市四、五十歲的人。
那為什麼還會錯過呢？徐新後來總結道：「我們不太懂低線人民群眾是怎麼生活的」。今日資本在下鄉調研後才意識到，中國有14億人口，「10億人其實是沒有錢消費升級的。」
在拼多多B輪融資前後，DST創始人Yuri、五源資本創始人劉芹都先後跟黃崢聊過。此時拼好貨剛和拼多多合並，看起來從消費升級變成了消費降級，而背後的原理黃崢沒有多說，也沒有提供更多的數據。
拼多多3年IPO，上市時就達到300億美金的市值。可以說，錯過黃崢，成為了中國後來成為99%的集體傷痛。
以至於一個潛移默化的後續影響是：當同樣也是游戲出身的唐彬森出現時，難免令人想起黃崢的影子。凱輝、紅杉等等，也同時是這兩家公司的投資人。
峰尚資本在B輪投資了元氣森林。創始人高豐曾在一次訪談中提及拼多多，「我不理解做游戲的人為什麼要回來賣菜。」於是當唐彬森融資時，他意識到可能類似的戲法又回來了。
不過，相較於以上兩種錯過拼多多的原因，一種更致命和廣泛的錯過，或許來自於當時投資圈的一種觀點：阿里和京東已經雄霸兩方，平台型電商的機會驟減。
曾有紅杉的投資人告訴「暗涌Waves」，在2015年下半年，O2O急轉直下，紅杉早期投資的重心從電商、O2O為代表的消費互聯網轉向了SAAS、互聯網醫療、教育、科技等其他賽道。當然這在當時也是一個正確的姿勢。
但糾錯和補槍能力如紅杉的基金，實在不多——甚至幾乎找不到第二個。所以當拼多多的B輪大門關閉後，這個資本神話就已經與多數人無關了。
拼多多的B輪故事，是一個常讀常新的商業案例。它呈現了投資中最難的一件事：如何在真正的非共識里保持堅定。以及一句箴言：機會往往存在於未知里。
正如黃崢在一次采訪中說的：「我們在一個看似沒有機會的飽和領域找到了新的商業突破，因此不需要浪費大量資源過度競爭。」
三大一級市場投資人回報
最後，我們通過公開數據，大致測算了拼多多前三大一級市場投資人的回報：
> 高榕
截至2023年初，高榕已退出部分保守估計在19-28億美元之間，依然持有的4.9%價值約為50億美元。這也意味着，隨着過去一年裡拼多多股價上漲，高榕無論怎樣處置剩餘的股份，此役的整體回報保守估計都將超過70億美元，且根據實際退出時機的選擇，有機會接近甚至超過百億美元。
> 紅杉
紅杉參與了拼多多的IPO認購後，總股比升至7.2%，持股3.34億股。直到2021年，紅杉才開始大規模退出，在經過連續兩年接近2%的減持後，股比已經迅速下降到2.6%。
根據SEC文件披露的數據以及每個減持區間的均價，我們推算，2023年初紅杉已退出部分可能在38-47億美元之間，剩下的2.6%價值約為27億美元。目前，紅杉在拼多多一案的整體回報可能處於70億美元的水平，實際情況取決於過去一年的上漲周期中紅杉如何操作。
> 騰訊
騰訊在拼多多的持股數幾年來變化不大。過去兩年，騰訊接連「清倉式」減持京東、美團兩大互聯網巨頭，但仍然高比例持有拼多多。
按照此前的交易邏輯，騰訊今年很可能不會對拼多多進行大規模減持。2023年初的SEC文件中披露，騰訊手中持有約7.83億股，目前賬面價值超過278億美元，接近騰訊自身市值的7.5%。
註：SEC的數據披露結合以年為單位的區間均價，得到的退出估算結果較難准確，僅僅提供了一種可能接近真實情況的參考。
圖片來源 ｜IC photo
排版｜郭允驍
