出品 | 妙投APP
作者 | 李昱佳
頭圖 | 視覺中國
今年再次被白酒廣告霸屏的春晚「黃金5分鍾」，汾酒居然缺席了。
在除夕夜19:55-20:00最搶手的「黃金5分鍾」里，春晚共出現8條廣告片，白酒品牌就占了6個，分別是茅台、五糧液、洋河股份、郎酒、古井貢酒和水井坊，而2023年也曾亮相「黃金5分鍾」的汾酒，今年被擠出去了。
名酒之爭愈加白熱化，扎堆上春晚的背後反映出各品牌拉動銷的急迫。而汾酒今年缺席「黃金5分鍾」是否為降本考慮不得而知，但此舉無疑更加重了市場對其成長性被透支了的擔憂。
有此擔憂一方面是因為，過去三年疫情期間山西汾酒的增速過於鳳毛麟角：自2020年中至2023年中，山西汾酒的總營收同比增長了175.33%，是茅台的3.15倍；歸母淨利潤同比增長了315.44%，是茅台的5.33倍。
（數據來源：choice數據）
另一方面是因為，山西汾酒的業績增速一直在下降。
2021年至2023年前三季度，總營收增速分別為42.75%、31.26%、20.78%，歸母淨利潤增速分別為72.56%、52.36%、32.68%。
這其中雖有疫情之下次高端白酒需求承壓影響，但是2023年前三個季度里，瀘州老窖、古井貢酒的增速是整體提升的，而山西汾酒到第三季度時增速下滑已十分明顯。
（數據來源：choice數據）
山西汾酒過去幾年的超高增速真的是「揠苗助長」得來的嗎？通過梳理妙投很遺憾地說確實如此。
而且價格倒掛、渠道庫存壓力大隻是其「揠苗助長」隱患的冰山一角，汾酒的庫存商品規模同樣高得離譜。同時由於品牌價值被稀釋，汾酒想站穩千元價格帶也是困難重重。
量增、價增短期內都有困難，清香鼻祖想爭第三並不容易。
一、汾酒改革，高速後埋隱憂
熟悉汾酒的朋友知道，2017年正是山西汾酒國企改革的起點，國企改革業績實現高增的例子並不少見。
從營收結果來看，這場始於7年前的改革在一段時間里無疑是成功的。
對比下面這張圖表可以發現，2017年之前兩年，貴州茅台總營收增速分別為3.82%、20.06%，瀘州老窖則為28.89%、20.35%，而同期山西汾酒的總營收增速只有5.43%、6.69%。
但2017年開始，山西汾酒奮起直追，營收增速陡然從前一年的6.69%躍升至37.06%，之後兩年更是以55.39%、17.76%的領先增速跨越式發展。
即便是在疫情期間，山西汾酒的增速也從未跌至17%之下，2021年更是實現了42.75%的超高增速，幾乎是茅台的2倍，是瀘州老窖的3.6倍。
（數據來源：choice數據）
難免讓人好奇的是，山西汾酒究竟做了什麼得以在短短6年時間，從一家年入不足50億的地方酒企，迅速成長為營收規模接近300億元的白酒頭部玩家的呢？
2017年，時任汾酒總經理的李秋喜與省國資委簽訂了三年任期經營目標責任書：2017-2019年公司營收增長30%/30%/20%，利潤增長25%/25%/25%，山西汾酒成為省屬國有企業中首家目標責任書改革試點，國資委下放八項自主經營權，由此掀開三年的國企混改。
為了完成考核目標，汾酒主要從體制改革和機制創新兩大方面進行了一系列大刀闊斧的改革。
先是體制改革上，汾酒在2018年向華潤旗下的華創睿鑫轉讓11.45%股份，華潤以二股東身份戰略入駐。汾酒藉助華潤的渠道資源深化全國布局。同年陸續收購集團資產，解決集團開發品牌與股份公司的關聯交易問題。
其次是機制創新上，於2019年對包括關鍵崗位人員、核心技術人員和業務骨幹在內的395名人員實施了股權激勵，綁定核心骨幹利益，激發員工熱情。
這之後，山西汾酒的產品結構和渠道網絡便開始高歌猛進。
產品結構上，體現為青花汾系列快速放量提升。
2017年以前，山西汾酒主銷中低檔價格帶白酒，以玻汾、老白汾酒為主，玻汾以40-50元光瓶酒價格帶為主，老白汾酒以100-400元中檔價格帶為主，產品利潤率低。
2018年，山西汾酒首次在年報中提及「抓兩頭、帶中間」的產品策略，即同步布局高端和低端市場，其中青花系列就是汾酒主抓的高端系列產品，另一頭是低端酒玻汾。之後進一步調整產品結構，落實汾酒「抓青花、強腰部、穩玻汾」的產品策略，提高價格帶占位能力。
至2022年，以青花汾、巴拿馬為主的中高端白酒，營收占比約72.22%，營業利潤占比約80%。
渠道端，為了支撐全國化布局，山西汾酒招商策略激進，形成了「以入股優質企業成立混合所有制公司、聯合區域經銷商成立大平台公司和以產品系列為主體成立的混合所有制合資聯銷公司」新模式。
期間，山西汾酒經銷商數量擴張迅猛，2017年省內外經銷商新增281家，2018年新增1086家，2019年至2021年分別新增135家、407家、628家。
（數據來源：公司歷年年報）
全國化高舉高打之下，2017年至2022年，山西汾酒總營收從60.37億增至262.14億元，年復合增速約34.14%。歸母淨利潤從9.44億元增至80.96億元，年復合增速約53.69%，實現了令業內驚嘆的「汾酒速度」。
不過這兩年山西汾酒渠道庫存高企、價格倒掛的消息頻繁發酵，汾酒似乎並不如業績呈現得那麼暢銷。
二、「壓貨式」營銷之後，渠道風險顯露
2017年時，山西汾酒省內、省外營收占比為六、四分，2017年之後，較為激進的招商策略之下，汾酒的全國化之路快速拓展，省外營收占比從2017年末時的39.91%，快速提升至2022年末時的61.05%。
2017年至2022年間，汾酒的省內營收總額從35.72億元增至100.36億元，增長約181%。省外營收規模從24.09億元增至160.04億元，增長約564%，增幅約是省內市場的3倍多。
（數據來源：choice數據）
梳理山西汾酒這期間的拓張舉措之後，妙投發現山西汾酒省外市場的快速提升是「特殊關照」來的，「狂奔」之下的渠道價格體系混亂、品牌受損的風險外顯是遲早的事。
（1）給經銷商「上槓杆」
為了快速推進全國化布局，山西汾酒在省外市場採取了很激進的招商政策。
首先是放寬信用政策，給經銷商「上槓杆」。
對於新經銷商，山西汾酒沒有維持白酒業內普遍的「先款後貨」結算模式，而是以賒銷方式給貨，以此減少經銷商資金占用壓力，吸引大量的經銷商加入。
其次，山西汾酒還實行應收款項融資政策，即新開發的經銷商可以用銀行承兌匯票充當貨款進行支付，進一步減少經銷商的現金支付壓力。
在槓杆撬動之下，汾酒省外經銷商數量從2017年末的1268家增至2022年末的3637家。這意味着即使不考慮終端動銷增量，僅新增的經銷商就能帶來更高的渠道庫存容量。
因此汾酒靠着向渠道壓貨在2017年之後實現了銷售業績的高速增長。
（數據來源：公司歷年年報）
壓貨式營銷在消費賽道並不罕見，當產品需求旺盛時，產品周轉快，渠道流動性不吃緊，渠道的信心也比較強，這種模式在尚能跑通。可一旦需求轉弱，經銷商礙於資金壓力會低價甩貨回籠資金，造成渠道價盤不穩。
所以能長期壓貨式營銷，最後還能保證渠道體系不亂、平穩過渡的案例少見的很。就目前來看，汾酒在疲弱的行業環境下似乎也已開始遭受反噬，渠道有失控風險。
2023年疫情以後政商務活動修復不及預期，次高端價格帶白酒需求疲弱，酒企幾乎都面臨價格倒掛的窘境，而此前投放量過大的山西汾酒，價格倒掛「差價」尤為嚴重。
如山西汾酒主推的大單品青花汾30復興版官方指導價為1199元，但因渠道庫存壓力大，6月初山東、河南、山西等多地經銷商的報價已經降到了不足900元，618大促期間不少電商平台券後價格甚至才800元左右。
事實上，自從2022年山西汾酒招商速度銳減之後，市場就頻繁傳出其區域庫存過高，出現價格倒掛的消息，2022年底也曾有券商研報指出青花30復興版確已存在價格倒掛。
（數據來源：公司歷年財報）
（2）渠道外溢風險或許僅是「冰山一角」
2023年5月白酒銷售淡季里，一度有傳聞稱汾酒的產能利用率已不足70%，汾酒也對此回應稱「公司的庫存有一定的渠道壓力，價格倒掛的問題是部分市場存在的，整體情形還是比較穩定的。」
但是從其下降的營收增速及合同負債規模的遞減看，經銷商拿貨意願可能並不如公司表述得那麼樂觀。2023年618大促期間，青花30版折價後仍銷售不旺的事實也與公司所稱「價格倒掛只是部分市場存在」相悖。
（數據來源：choice數據）
而山西汾酒奇高不下的庫存商品規模，似乎預示着其渠道價盤不穩的風險溢出才剛剛開始。
酒企存貨明細中，主要有原材料、在產品、自製半成品、庫存商品等幾個類目，對投資者來說最重要的是自製半成品和庫存商品兩大類。
自製半成品就是我們常說的基酒，尤其是次高端、高端酒企的基酒數量很大程度上決定了未來產品結構升級和利潤增長的空間。而庫存商品則是待銷售出貨的成品酒，事關產品動銷，庫存積壓越多，公司之後的業績增長就會乏力。
梳理山西汾酒2017年之後的庫存商品規模，妙投發現，山西汾酒不但向經銷商壓貨，對自己也「一視同仁」，庫存商品規模在2019年之後就沒低於過40%，直到2023年中報數據，占比仍高達40.96%。
（數據來源：choice數據）
40.96%的庫存商品占比是什麼概念呢？
這里與大單品單價更高的貴州茅台、五糧液、瀘州老窖的2023年庫存中報數據作對比：
2023上半年，茅、五、瀘的庫存商品總額均未超過30億元，占庫存總額的比例分別為4.4%、17.54%、21.9%，而山西汾酒則為40.96%，幾乎是茅台的10倍之高。
與營收規模更大的貴州茅台、五糧液相比，二者庫存商品占當期總營收的比例分別為2.54%、6.2%，而山西汾酒的庫存商品占總營收的比例則高達21.64%，同樣幾乎是茅台的10倍之高。
（數據來源：choice數據）
從2022年末至2023年上半年，山西汾酒的庫存商品微增0.02億元，營收增速卻下滑了7.28個百分點。如今41億的庫存商品要多久才能消化至合理水平，營收增速又將下降多少呢？
三、沖擊千元價格帶，難
2021年底，汾酒原董事長李秋喜到齡退休，袁清茂接棒後不久便定下汾酒要「三分天下有其一」的階段性目標，不僅營收規模進入白酒前三，其餘重要經營管理指標也要進入前三。
截至2023年前三季度，山西汾酒的總營收規模排名第4，歸母淨利潤規模排名第5。
（數據來源：choice數據）
渠道擴張放緩，汾酒想要進入前三需要靠價增同行，這就必須得有一款如五糧液的普五、瀘州老窖的國窖1573一樣的大單品，才有希望在量增放緩的情況下通過噸價提升提振業績。
曾經作為比茅台還牛氣的「汾老大」，為何汾酒一直沒有一款高端產品，始終難以跨過千元門檻呢？
妙投認為，一方面是因為清香型白酒的天然特性，另一方面是因為汾酒先後兩次錯過了沖擊千元價格帶的最佳時期，導致品牌形象難以支撐高端產品溢價，未來存量擠壓之下，汾酒想在千元價格帶站穩腳跟更加困難重重。
（1）基因「缺陷」導致清香型白酒溢價能力差
首先清香型白酒不具備醬香白酒的收藏價值，其次是清香型白酒工藝簡單，生產周期短、成本低、糧耗低、出酒率高，製作門檻相對低，所以與醬香、濃香白酒相比，清香白酒缺乏高端白酒的「稀缺性」。
另外，清香型白酒的市場氛圍不夠活躍也是個大問題。
汾酒在清香型白酒里一家獨大，雖然在競爭上占據優勢，但清香型品牌少，產品競爭不激烈。俗話說「沒有對比，就沒有優劣」，沒有更高或更低的競品對比，汾酒提價沒有參照物，導致價格提升速度非常慢。
（2）品牌形象長期與「平價」畫等號
2020年之前，汾酒錯過了兩次高端化的最佳時期，導致品牌形象長期與「平價」畫等號，難以支撐高端產品溢價。
汾酒之所以稱如今是走的復興之路，是因為在上世紀80年代以前計劃經濟時代，清香型白酒因生產周期短、成本低、糧耗低、出酒率高，正好滿足了產品短缺時代背景下急速擴大的消費需求，汾酒乘勢迅速發展，至1986年已成為全國最大的名白酒生產基地，綜合實力行業第一，被稱為「汾老大」。1993年酒廠改制為集團公司，次年1月於上交所上市，成為中國白酒第一股。
1993年開始全國進入「物價闖關」時期，國家放開白酒價格管制，汾酒堅持「民酒」戰略，拒絕跟隨提價，錯失高端化先機。此後更是嚴守「平價」定位，錯失白酒黃金十年。
第二次錯失高端化機會則是2017年後的國企改革期間。
這期間汾酒又再次推出「開發商模式」，也就是前文提到的「以入股優質企業成立混合所有制公司、聯合區域經銷商成立大平台公司和以產品系列為主體成立的混合所有制合資聯銷公司」模式。
這種模式說白了就是「貼牌生產」，即新成立的大平台公司自行設計酒瓶與包裝，再由汾酒集團灌裝酒水，並授權商標進行銷售，即為外界所稱的「開發酒」。
「開發酒」質量參差不齊，很多不同品名的「開發酒」，包裝上雖印有「山西杏花村汾酒集團有限責任公司出品」、「杏花村」等字樣，卻無法查詢具體開發商和酒水生產廠名、廠址等信息，管理混亂。
2019年，汾酒的「開發酒」亂象集中爆發，在山西太原、汾陽等地，汾酒批發價30元一瓶的「開發酒」對外零售價能達到600元左右。更有不良開發商和經銷商用三無散酒灌裝冒充汾酒，但普通消費者根本分不清「開發酒」與「股份酒」。
經此之後，汾酒的品牌形象在消費者心裡與「平價」畫了等號，汾酒的高端產品升級也被迫延後，直到2020年，推出青花汾酒30·復興版、青花汾酒40·中國龍等超高端產品。
遺憾的是，汾酒的品牌價值早已被貼牌酒稀釋，並非三四年時間就能扭轉提升。如今白酒消費需求又不似疫情之前旺盛，存量擠壓之下，汾酒的高端化產品想要與品牌價值更高的茅、五、瀘爭份額，難度不小。
汾酒的高端化轉型任重道遠，靠價增提振營收恐怕短期內同樣難實現。
量增、價增都跑不通，山西的成長性要打個問號了。再加上其庫存高企，渠道風險很大，所以妙投覺得，在庫存消化至合理水平之前，汾酒都是一個風險較大的標的，投資者要謹之慎之。
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